陈卫东、赵雪情：人民币国际化发展路径研究—— 基于十年发展的思考

近日，IMI学术委员、中国银行研究院院长陈卫东和IMI研究员赵雪情在《国际经济评论》2020年第4期上刊发题为《人民币国际化发展路径研究—— 基于十年发展的思考》的文章。文章客观分析了人民币国际化所处阶段，深入探讨人民币国际化与国际收支变动的逻辑关系及内在原因，解读人民币的“特里芬难题”，进而提出跨境人民币收支配套境外小循环的发展模式及相关对策建议。

人民币国际化发展路径研究

—— 基于十年发展的思考

作者：

陈卫东  IMI学术委员、中国银行研究院院长

赵雪情  IMI研究员

文章刊发：《国际经济评论》2020年第4期

摘要

人民币国际化十年，市场化程度不断加深，国际认可度逐步提升，取得了重大发展成就。在内外部环境、市场演进、政策引导等因素叠加下，人民币国际化经历了全周期考验，发生了一些新变化，也面临一些新问题。站在十年回顾与展望的关键时点上，本文客观分析人民币国际化所处阶段，深入探讨人民币国际化与国际收支变动的逻辑关系及内在原因，解读人民币的“特里芬难题”，进而提出跨境人民币收支配套境外小循环的发展模式及相关对策建议。

关键词

人民币国际化 

国际收支 

特里芬难题

以下为文章全文：

2009年，国际金融危机期间美元流动性急剧紧张，全球货币格局系统性缺陷暴露无遗，中国被动应对并主动作为，推出跨境贸易人民币结算试点，掀开了人民币国际化的序幕。十年来，人民币国际化波动前行，市场化程度不断加深，国际认可度逐步提升，人民币成为全球第一大新兴市场交易货币、全球第五大支付与储备货币，人民币国际化取得了重大的成就。然而，随着国内外形势变化，人民币汇率由单边升值到双向波动，跨境人民币业务增长显著放缓，离岸市场低迷，人民币国际化深度发展面临瓶颈。站在十年回顾与展望的关键时点上，我们应当对此客观剖析与深入研究，清醒认识所处阶段，对人民币国际化发展路径和政策措施进行重新思考。

21世纪以来，特别是2008年国际金融危机后，学界对人民币国际化发展路径展开了广泛而深入的研究，其中不乏国际收支层面的分析。一部分学者从货币国际化的成本角度予以解读。特里芬最早提出了“特里芬难题”，即在布雷顿森林体系下美国经常账户恶化与美元币值稳定之间存在矛盾。黄隽、王国刚等学者进一步指出人民币国际化必然导致中国转变为资本输出国，国际收支发生结构调整乃至出现赤字，特里芬难题无法破解。人民币国际化以贸易结算为起点，而国内金融改革与资本项目开放尚未完全实现，黄权国认为经常项目大规模输出人民币将加剧资本项目不平衡，存在较大风险。李稻葵、彭红枫等学者从职能、地域、时间等维度探讨人民币国际化发展路径，认为人民币国际化应当采取渐进式、先区域后国际的发展路径。高洪民则提出贸易与金融相区分，人民币跨境经济循环与金融循环应彼此促进、耦合发展。

总体来看，既有研究对人民币国际化路径进行了广泛而深入的探讨，对人民币国际化与国际收支的关系不乏细致分析，为本文研究提供了有益基础。然而，上述大部分研究未对货币国际化不同阶段以及国际收支的本外币与地域结构进行区分解读。对此，本文尝试立足理论，客观探讨人民币国际化与中国国际收支变动的基本逻辑。中短期内，人民币国际化处于成长阶段，人民币国际收支与中国整体国际收支并非一致性变化，“特里芬难题”不会形成绝对阻碍。由此，本文重新思考当前人民币国际化发展路径，并结合实际提出相关对策建议。

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人民币国际化十年回顾

自跨境贸易结算试点以来，人民币国际化十年发展，经历了全周期考验，波动前行。根据政策推进程度、市场价格变化以及人民币国际使用量增速，人民币国际化总体上可以分为四个阶段。第一阶段（2009－2012年），人民币国际化从无到有，跨境政策逐步放开，中国贸易与直接投资的多年增长实力集中爆发。第二阶段（2013－2015年三季度），资本金融项下屡有突破，人民币国际化在单边升值预期下大步猛进。第三阶段（2015年四季度至2017年），在贬值预期下人民币国际化遇阻，离岸市场萎缩。第四阶段（2018年至今），在市场驱动为主、政策辅助搭台下，人民币国际使用企稳回升，市场情绪与信心显著修复。

十年来，人民币国际化发展取得重大成果，主要表现在以下五个方面。

一是立足服务实体经济，跨境人民币贸易投资愈加便利化。2009年以来，跨境人民币使用从贸易向投资扩展，由企业向个人延伸，从货物贸易覆盖至全部经常项目，从直接投资到跨境放款、跨国企业人民币资金池、全口径跨境融资。

2019年，跨境贸易与直接投资人民币结算规模分别为6.04万亿元和2.78万亿元，同比增长分别为18.2%和4.3%。[1]十年来，跨境人民币业务更加便利化，市场需求不断扩大，人民币国际化水到渠成，为实体经济贡献积极力量。

二是金融市场加快开放，人民币金融交易职能显著增强。中国兼顾金融开放与风险控制，形成了人民币合格境外机构投资者（RQFII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）、沪港通、深港通、债券通、沪伦通、直接入市投资、基金互认、黄金国际版等投资交易通道，从而满足不同投资者的需求和偏好。随着全球货币政策进一步宽松，中国股市、债市被纳入全球核心指数，境内金融资产吸引力不断提高，证券投资与其他投资逐渐成为人民币跨境使用的主体部分，其规模占比由2015年的21.0%上升至2019年的55.2%。投资者范围不断扩容，跨境资金流动规模进一步增大，投资者对市场价格愈加敏感。2019年12月末境外企业和个人持有境内人民币股票和债券金额达4.4万亿元，[2]创历史最高水平。

三是离岸人民币市场基本上遍布全球，在急速扩张后步入调整阶段。2009年至2015年新汇改[3]前，套利套汇交易旺盛，离岸人民币市场急速扩张。2015年新汇改后，随着人民币汇率由单向升值转为双向波动，中国资本项下管控趋严，境外经济下行风险增大，离岸人民币市场进入调整阶段。离岸人民币存款规模维持在1.1万亿元水平，较前期峰值萎缩约50%。2019年，除央票以外点心债仅发行488.2亿元，同比减少13.8%。[4]目前，中国香港是全球最大的离岸人民币业务中心，国际支付份额达75.1%，英国、新加坡分别位居第二、三位。除中国香港以外，其他离岸人民币市场在产品、机制、流动性、设施等方面仍有较大提升空间，基本上处于初级发展阶段。

四是基础设施建设快速跟进，全球人民币清算网络基本形成。随着人民币使用需求增长，中国积极推进基础设施建设，从清算行安排到人民币跨境支付系统（CIPS）上线，并积极与环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）等国际主体展开合作。截至2019年末，中国已在25个国家和地区指定26家清算行；CIPS直接参

与者共有33家，间接参与者903家，覆盖全球六大洲94个国家和地区。根据SWIFT统计，在其全球网络中，超过2543家金融机构正在使用人民币进行支付，872家金融机构的人民币支付不涉及中国内地或中国香港。十年来，人民币成为国际支付交易的重要货币，从2010年的第35位迅速攀升至2019年的第5位。

五是人民币成为特别提款权（SDR）第三大篮子货币，国际储备职能开始显现。2008年国际金融危机后，中国经济率先复苏，金融体系实力增强，人民币汇率稳定坚挺。为了应对主要货币流动性紧张、汇率剧烈震荡的局面，一些国家对中国提出了建立双边本币互换的需求。中国政府顺势而为，先后与40多个国家和地区的货币当局签署了双边本币互换协议共3.5万亿元，为维护全球金融稳定作出了积极贡献。随着人民币跨境与国际使用增长，2016年10月人民币正式加入SDR篮子，份额达10.92%，仅次于美元、欧元，进一步增大了人民币资产吸引力。据国际货币基金组织（IMF）统计，截至2019年四季度，超过60家境外央行与货币当局将人民币纳入外汇储备，人民币外汇储备总规模达2176.7亿美元，全球占比1.96%，人民币成为第五大储备货币。

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跨境人民币收支与国际收支变动关系

货币国际化是一个长期过程，往往意味着国际收支的配套调整。人民币国际化发展路径，需要考虑中国国际收支变化。跨境人民币收支与中国国际收支方向、结构并非完全一致。从总差额看，2010－2019年中国国际收支（经常账户、资本与金融账户）基本保持顺差状态，跨境人民币收支差额则基本为负，并非同向变动（图1）。从结构差额看，跨境人民币收支与国际收支存在较大差异。2014－2018年中国经常项目保持顺差状态，经常项下人民币收支则在净流入与净流出之间转换，资本金融项下人民币收支与国际收支差额也非完全同步变动。跨境人民币收支在一定程度上“脱离”中国国际收支大局，主要基于以下三点原因。一是人民币国际化处于初级阶段，并非中国国际收支的主体币种。2010年以来，人民币跨境使用获得长足发展，但在涉外收付款以及经常项目结算中占比分别为21%和13%左右，与美元等外币近八成份额还存在较大差距，国际收支格局没有完全映射在跨境人民币收支结构上。而且，人民币的国际需求有限，尚未对中国国际收支结构产生显著的牵引作用。截至2019年末，人民币在国际支付交易、债券与票据存量以及全球官方储备中的使用比例仅为美元的4.6%、0.8%和3.2%，且主要被用于对中国香港的跨境交易中，难以对中国国际收支大局产生重大扭转作用。二是跨境人民币使用政策具有引流效应，“半开放”框架下人民币收支与国际收支非同步变动。跨境人民币使用政策从贸易起步，向资本金融项目延伸，基本实现了全覆盖。根据IMF标准，中国在资本金融40个子项中达到可兑换和部分可兑换项目37个，不断趋近人民币资本项目可兑换目标。然而，在国际收支中人民币使用限制依然较多。以资本金融账户为例，人民币跨境使用在RQFII、RQDII、沪港通、深港通、直接入市、债券通、基金互认、黄金国际版、双向资金池等框架下，或存在额度限制，或存在资格限制，或鼓励单向流动，管道式、半开放渠道无法全面反映资本金融账户的总体变动。三是汇率变动及外汇管理对跨境人民币收支存在较大影响。跨境人民币收支与汇率变动、外汇管理紧密相关，主要体现在三个阶段。第一阶段（2012－2015年新汇改），人民币兑美元单边升值且离岸在岸存在较大价差，人民币套利套汇交易活跃，跨境人民币结算以贸易为主并呈现净流入态势，收付比持续大于1；第二阶段（2015年新汇改至2017年），人民币兑美元汇率趋于下行，在资本外流风险增大背景下中国加强外汇管理，套利套汇交易萎缩，人民币成为资本流出主要渠道，跨境人民币结算收付比出现逆转，持续小于1；第三阶段（2018年至今），人民币兑美元汇率依然承压，但包含人民币在内的跨境资本流出受到严格管理，对外投资趋于理性，同时境内金融市场加速开放，引导人民币资金流入，促使跨境人民币收付比重新回归1以上水平。在人民币国际化初级阶段，汇率预期、外汇管理会在较大程度上作用于跨境人民币收支。

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人民币国际化的“特里芬难题”解读

经历20世纪50年代的美元危机，1960年特里芬教授在《黄金和美元危机——自由兑换的未来》中提出了“特里芬难题”，即在布雷顿森林体系下美国经常账户恶化与美元币值稳定之间的矛盾。随着布雷顿森林体系解体，国际货币格局进入牙买加体系，黄金非货币化，资本流动影响力上升，“特里芬难题”持续存在并不断演化。美国国际收支平衡与国际储备资产增长需求难以两全，主权信用货币充当最主要国际储备货币带来诸多负面效应，并最终成为2008年国际金融危机爆发的根源之一。“特里芬难题”似乎上升为国际货币面临的共同障碍，人民币国际化是否也难逃魔咒？基于对跨境人民币收支与中国国际收支关系的分析，可以有以下两方面的解读。

其一，不必过早忧虑“特里芬难题”，不宜将其视为人民币国际化发展的绝对阻碍。“特里芬难题”的矛盾程度与主权货币国际化水平紧密相关，集中体现在一国主权货币占据绝对主导地位的国际货币秩序中，经常账户巨额逆差与资本金融账户回流的局面不断失衡。历史经验表明，只有一国主权货币占据国际支付交易与投资储备60%以上份额时，其国际收支无法承受国际需求，“特里芬难题”才会凸显。人民币国际化尚处于初级阶段，远未达到该国际份额。而且，人民币国际化不但不会造成经常账户逆差，甚至要求持续的经常账户顺差。现实数据表明，当前除美国外的主要货币发行国均保持经常账户顺差，并未出现经常账户逆差持续恶化、货币价值崩盘的局面。即使在美元国际化的较长时期里，美国也始终是全球第一大出口国，在1874－1976年的103年中有97年保持经常账户顺差。经常账户是国际收支的基础，是衡量一国生产效率、综合实力的基准表现。基于持续经常账户顺差，一国货币的信心和需求上升，从而支撑了货币国际化进程。

其二，“特里芬难题”为人民币国际化长期发展划定了上限与条件。立足服务实体经济发展，适度的人民币国际化才符合中国国家利益。美元成为全球绝对主导货币后，美国虽然获得了诸多霸权和收益，但对外贸易从顺差转向逆差，储蓄率长期低位运行，由长期债权国转变为债务国，工业制造愈加空心化，导致国内流动性泛滥，金融过度繁荣，引发金融危机。一国承担国际责任的能力有限，其货币行使国际职能的程度同样有限，一味追求高份额，只会舍本逐末、事与愿违。以国际债券与票据为例，若参照2019年末美元使用规模，人民币国际债券和票据还需要增发11.66万亿美元，约为人民币国际债券和票据存量的120.8倍；以国债市场为例，若参照2019年四季度末美元储备份额（60.89%），假设全球储备基本上全部投资国债，中国需要新发行国债30.3万亿元，约为当前市场存量的倍，这将给中国财政收支、外债结构、经济生产方式等带来重大冲击，不利于中国长期可持续发展。因此，“特里芬难题”不是人民币国际化的硬约束，而是量力承担国际责任的提示。

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人民币国际化路径：跨境人民币收支配套境外小循环

人民币国际化可以通过顶层规划和市场驱动，在一定程度上脱离于中国国际收支格局，形成跨境人民币收支配套境外小循环的发展模式。与美元路径不同，人民币跨境收支在中短期内不会表现为定向的流出或流入，并且考虑到人民币国际化发展阶段以及政策尚不具备完全放开条件，人民币境外小循环有待完善发展，此类局面将持续存在。

跨境人民币收支可以形成三种模式。随着人民币国际化发展，跨境人民币收支逆差是满足人民币进入非居民资产负债表的前提。因此，跨境人民币收支不会持续双顺差，可能形成另外三种收支模式：其一，贸易逆差+资本金融顺差；其二，贸易顺差+资本金融逆差；其三，贸易逆差+资本金融逆差。相较而言，模式一类似美国情形，在中国经济处于上升阶段、经常账户总顺差的情况下，境内金融市场适度开放，不会带来严峻冲击；模式二类似日本的“黑字环流”，居民和企业积极“走出去”，实现全球产业与投资配置；模式三即跨境人民币收支双逆差，尽管资本外流压力增大，但这种模式可以适用于部分国家和地区。

同时，以境外小循环弥补回流渠道不足。当前，政策与市场层面过分看重人民币跨境流出入渠道，即人民币境内外大循环，将资本项目完全可兑换作为人民币国际化的必要条件。但是，在全球经济复杂多变、国内改革任务突出、资本流动风险增大的背景下，中国在短期内并不具备人民币完全自由可兑换的条件，资本账户开放不应草率推进。人民币境外小循环在一定程度上能够弥补回流问题，离岸市场可以在人民币流动性供应、清算支付渠道、外汇交易、投融资便利、风险管理等诸多领域发挥重要作用。当然，单纯依靠境外小循环、阻隔跨境回流，离岸市场过度膨胀，会带来定价权旁落等诸多风险。因此，跨境人民币收支与境外小循环需要协调发展，共同支持全球人民币流通使用。

此外，不同地域的人民币国际化策略应有所差异。根据2014－2018年数据，中国经贸伙伴可以分为四类。

第一类是制造型国家和地区，以德国、日本、韩国为代表，其生产效率和制造能力突出，外向开放式发展。跨境人民币收支可以随之形成贸易逆差和直接投资顺差模式，支持制造业生产与产业合作。

第二类是资源型国家和地区，包括西亚、澳大利亚等，其具有较强资源禀赋，是中国大宗商品、能源矿产等资源的主要供给方和投资目的地。跨境人民币收支可以形成贸易、直接投资双逆差模式，以输出为主，借助金融渠道回流或沉淀海外，实现“石油人民币”循环。

第三类是传统发达国家和地区，包括美国、欧盟等，其经济发展水平与金融成熟度较高，是主要货币发行方。人民币推广具有较大难度，金融项下人民币资金流动将增加跨境人民币收支模式的不确定性。

第四类是泛“一带一路”国家和地区，包括东盟、南亚、中东欧、非洲、拉美等，以新兴市场和发展中国家为主，具有较强活力，但其经济发展程度、金融深度以及开放度与中国存在一定差距。中国可以通过贸易、直接投资等渠道输出人民币，在大型项目、产业园区建设中增加人民币使用，建立人民币融资体系，完善当地清算、结算安排及金融市场建设，为这些国家和地区的企业、金融机构进入境内市场创造条件。

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政策建议

人民币国际化是长期的过程，应服务于中国经济发展、管理调控以及市场开放大局，服从于全球政治经济格局变化与国际经贸规则调整。因此，中国要主动作为，更要顺势而为，谨慎设计现实可行的发展路径。

首先，人民币国际化发展要完善顶层设计，加强制度探索。当前，人民币国际化应从跨境使用着手，切实理顺人民币国际收支循环渠道，消除制度性障碍，为人民币与其他主要货币创造公平的竞争环境和市场条件。中国应全面梳理整合十年来跨境人民币业务政策以及各个自贸区、试验区试点政策，有效清扫碎片化、行政式、模糊状“角落”，提供清晰透明、明晰具体、对接国际的统一政策架构并定期动态更新。在全球货币政策“再宽松”背景下，中国应强调“金融纪律”与汇率稳定，可以与更多国家和地区货币当局，特别是资源型、泛“一带一路”区域，签订、升级双边本币结算协定，促进人民币使用从边境贸易扩大到一般贸易乃至直接投资等领域。深化双边本币互换职能，便利微观主体使用流程，补充海外人民币资金不足，支撑跨境人民币收支循环。同时，完善配套基础设施体系，增强CIPS开放度和包容性，主动对接国际标准与通行规则，建立信用风险监控与流动性保障机制。其次，倡导本币优先，拓展流出入渠道。在“特里芬难题”尚未构成实质性阻碍的条件下，中国应大力倡导本币优先，完善人民币国际循环路径。一方面，服务实体经济，完善并放开贸易和直接投资项下人民币流出路径。简化优化经常项目及直接投资项下人民币业务审批流程，提高人民币跨境流出效率与海外人民币可获得性。针对资源型国家和地区，以人民币计价置换美元贸易合同，鼓励大型中央企业、金融机构担当责任，为跨境人民币使用开路，降低东道国企业、居民的路径依赖，增进对人民币的认识和熟悉。针对泛“一带一路”区域，以人民币资金支持重大项目、直接投资以及产业园区建设，从而形成充足的人民币供给。另一方面，与实体需求保持同步，推进金融市场双向开放。改进现有管道式、模块式开放格局，统筹整合碎片化管理标准与流程。优先引入主权财富基金、商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等机构投资者，提升人民币金融业务的多样化、便利化、标准化。引导资源型、泛“一带一路”国家和地区的金融机构进入境内资本市场、外汇市场，打通金融项下人民币使用渠道。丰富人民币产品体系，基于实体需要，以人民币融资安排为主基调，配套投资与风险管理机制。加快人民币外汇期货市场建设，增加小币种报价及区域交易，放宽市场准入，优化风险对冲方式。此外，支持要素市场协调发展，提升特定品种期货国际化程度，引导资源型国家和地区积极参与期货国际版交易，打通报价结算与投资交易路径。最后，夯实上海中心地位，健全人民币境外小循环。离岸市场是人民币国际循环不可或缺的组成部分，特别是在中国资本账户短期无法完全开放的背景下，对于人民币国际化至关重要。一方面，中国应巩固上海人民币国际化中心地位，统筹全球各细分离岸人民币市场，统一境外小循环及跨境大循环通道。建议在上海临港新片区试点发展离岸金融业务，探索离岸账户体系及风险防控机制。另一方面，针对各离岸人民币市场，采取区域差异化定位与发展策略。对于西亚等资源型国家和地区，快速完善人民币支付清算机制，增加人民币报价与使用推广，协同推进大宗商品人民币计价交易、人民币金融资产投资以及外汇风险管理。对于日本、韩国等制造型国家和地区，探讨东亚货币合作可行性，以银行间合作为重点，建立跨境融资与抵押担保安排。对于欧洲地区，支持英国成为人民币业务西方中心，发挥国际金融中心辐射效应。对于泛“一带一路”国家和地区，以打破外汇管制壁垒、降低人民币资产配置门槛、做好风险对冲为重点，推广人民币在周边地区的使用。此外，积极推动中国境外人民币清算行转型成为做市行，探索建立离岸人民币流动性调节机制，保障人民币国际循环畅通。

编辑  郭瑞华

来源  《国际经济评论》2020年第4期

责编  金天、蒋旭

监制  魏唯

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